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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年年1111月月2020日日AIAI对巨头业务的赋能和影响：对巨头业务的赋能和影响：云计算、广告、云计算、广告、AI CodingAI Coding变化最明显变化最明显行业研究行业研究 海外市场专题海外市场专题 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-S0980521120004证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要本报告主要研究2024年以来，通过跟踪海外科技巨头，我们发现AI主要对巨头的业务存在三方面趋势性的影响

2、：1.1.20242024年全年，海外三家云计算巨头整体呈现供不应求、增长强劲且持续的趋势。年全年，海外三家云计算巨头整体呈现供不应求、增长强劲且持续的趋势。我们认为微软本轮人工智能的产业趋势下，微软的整体策略较激进，意在全面争夺云计算龙头地位，虽然前期Capex投入大、但后期营业利润率天花板高。复盘过去10年的云计算市场投入，亚马逊AWS分别在17年和20年经历快速扩张，同期微软投资较稳健，但23年从OpenAI引发的全球生成式AI浪潮开启后，微软Capex增速和量级显著领先，公司有望在未来云市场抢夺更多份额。2.2.企业加速企业加速AIAI产品在云端的部署，产品在云端的部署，AIAI带动整

3、体带动整体SAASSAAS需求回暖。需求回暖。微软在今年多次业绩会提及，微软自身的企业软件微软在今年多次业绩会提及，微软自身的企业软件S SaaaaS S在在AIAI趋势下实现份趋势下实现份额的增长，包括额的增长，包括ERPERP、数据分析等产品。、数据分析等产品。除巨头以外，我们同时观察到美股SaaS板块24Q3业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高，AI有望提升其收入增速和估值。3.3.AIAI带动数字广告行业需求增长，主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位带动数字广告行业需求增长，主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升

4、，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位增长：增长：1 1）对被动推荐（兴趣推荐）对被动推荐（兴趣推荐）：如META、抖音、视频号等平台，AI可以有效提升推荐精准度；2 2）对主动推荐（搜索推荐）对主动推荐（搜索推荐）:如谷歌、Bing、百度等平台，AI可扩充搜索功能与使用场景；3 3）对广告主：）对广告主：GenAI工具帮助图片、文案等生成，千人千面展示，可显著提升内容效率和转化；4.4.AI CodingAI Coding提效空间大，提效空间大，CapexCapex或替代人工成本。或替代人工成本。24Q3谷歌业绩会表示超过四分之一的新代码是由人工智能生成的，近一年多各公司收入、利润率随着经济

5、强劲与降本增效重回较高水平，相比人员扩张十分缓慢。根据测算，预期谷歌未来两年硬件设施折摊与租赁费用以每年超过20%的增速增长，而程序员整体薪酬成本每年只有个位数的增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云计算发展历程，云计算发展历程，AIAI或重塑竞争格局或重塑竞争格局0101AI对SAAS行业的拉动和影响0202AI或重新加速数字广告行业增长0303AI Coding或改变巨头成本结构0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容过去二十年过去二十年海外云计算发展：群雄逐鹿，互联网云厂最终胜出海外云计算发展：群雄逐鹿，互联网云厂最终胜出2004年，MicrosoftM

6、icrosoft宣布了Virtual Server 2005计划，开启虚拟化方案布局。2006年，GoogleGoogle首次提出“云计算”概念，同年亚马逊推出了AWS核心产品S3、EC2。2006年，RackspaceRackspace推出IaaS云服务（2014年宣布退出，转型为云托管服务商）2007年11月，IBMIBM 发布云计算商业解决方案，推出“Blue Cloud”计划。【IBM在2018年转向混合云】2007年11月，OracleOracle 宣布推出“Oracle VM”，与VMware提供单一的虚拟机方案不同，Oracle VM虚拟化完全集成于整个应用架构中，其提供了一个完

7、整的从应用程序到磁盘栈的解决方案。2008年4月，GoogleGoogle App Engine发布（PaaS服务上线），同年9月，Google推出Google Chrome发布，将浏览器融入了云计算时代。2008年10月，微软微软发布公有云计算平台Azure Platform，帮助开发云服务器、Web和PC上的应用程序。2010年正式发布Azure。2009年，VerizonVerizon 、AT&T(AT&T(均为电信提供商）均为电信提供商）推出了IaaS云服务，2016年关停其公有云业务，只保留了私有云服务。2011年，苹果苹果发布了iCloud，让人们可以随时、随地的存储和共享内容。2

8、012年，惠普惠普 退出公有云服务，2015年宣布转向专注私有云和混合云解决方案。2013年，DockerDocker发布，发布，容器逐步替代虚拟机（Virtual Machine，VM），云计算进入容器时代。2013年，戴尔戴尔 放弃了直接提供公有云服务的计划，转而与其他云提供商合作。2016年，思科思科 宣布关闭其InterCloud服务，转而专注于为其他云提供商提供软件和服务。RackspaceRackspaceIBMIBM、OracleOracleGoogleGoogle、微软、微软VerizonVerizon、AT&TAT&T苹果苹果惠普惠普DockerDocker发布发布戴尔退出戴

9、尔退出RackspaceRackspace退出退出思科思科思科思科、VerizonVerizon、AT&TAT&T退出退出20062008200720092011201220132014惠普退出惠普退出20152016戴尔戴尔2010谷歌发布云计算概念谷歌发布云计算概念AWSAWS发布发布S3S3、EC2EC2微软虚拟化微软虚拟化VSVS2005200520042006图：云计算行业各厂商云业务变化情况图：云计算行业各厂商云业务变化情况资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：云计算与其他计算技术对比图：云计算与其他计算技术对比 资料来源：CN

10、DS、国信证券经济研究所整理为何海外硬件公司、电信运营商难以竞争云计算市场为何海外硬件公司、电信运营商难以竞争云计算市场?云计算是互联网时代的产物，是对零散资源整合及优化再分配的商业化模型云计算是互联网时代的产物，是对零散资源整合及优化再分配的商业化模型，云计算本质上是一种流量生意，讲求规模效应，具有比较高的准入壁垒，其主要原因是1）对零散资源整合需要有雄厚且持续的资金实力，存在资金壁垒；2）优化再分配及增值服务能力是公司盈利能力的表现，具有一定的技术壁垒。硬件公司、电信运营商失败的主要原因？硬件公司、电信运营商失败的主要原因？1 1）缺少服务思维：）缺少服务思维：公司优势集中在硬件而非软件服

11、务，缺乏互联网重服务思维，导致难以吸引到足够的用户突破规模效应阈值。2 2）大量前期投资但回报周期长：）大量前期投资但回报周期长：向公有云的投资占用公司内部资源与现有业务结合较少，在企业内部博弈中往往缺少话语权。3 3）现金流无法支持：）现金流无法支持：云厂商早期竞争压力大，公司获利空间少，公司自由现金流的状况不足以支撑云计算作为第二增长发展。并行计算分布式计算网格计算云计算图：云计算图：云计算对算力资源的配置效果对算力资源的配置效果资料来源：CNDS、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各云厂商收入变化及竞争策略图：各云厂商收入变化及竞争策略(百万美元，百万

12、美元，%)%)资料来源：公司业绩会、国信证券经济研究所测算整理0200004000060000800001000001200001400002006200820102011201220132014201520162017201820192020202120222023AWS微软云Azure谷歌云科技巨头云计算竞争格局演绎：科技巨头云计算竞争格局演绎：2014-2020 AWS2014-2020 AWS强势投入抢占强势投入抢占市场市场2003至2006年：谷歌连发四篇文章揭示云计算基础架构，Google CEO Eric首次提出云计算概念。2006年：AWS推出IaaS服务：存储(S3)+计算（

13、EC2）功能，允许用户只为实际使用的容量付费，CEOCEO贝索贝索斯主导斯主导低价策略低价策略+快速扩张快速扩张+优质服务优质服务，因亚马逊适应低利润业态。EC2实例推出仅每小时10美分，08-09年持续降价，且开启闲置算力竞价提高利用率，成立至今成立至今AWSAWS一共降价一共降价5252次。次。2010年：微软Azure上线。核心功能是计算、存储、数据库、网络。Azure和AWS的云服务整体类似，但AzureAzure服务能够与服务能够与B/GB/G客户现有客户现有WindowsWindows环境无缝集成环境无缝集成，对于大量使用Office和Windows系统的企业级客户企业级客户切换灵

14、活。2010年：AWS相继出海亚洲、欧盟、澳洲，完善认证和安全标准，推出PaaS服务。Azure跟随。2011年：谷歌推出IaaS存储计算服务；2012：Azure拥抱开源，平台支持Linux服务，至17年Azure虚拟机中有40%运行着Linux系统。同年，AWS的re:Invent开发者大会首届召开。2015：AWS首次公布财务，Q1净销售额16亿美元，同比+49%，盈利3亿美元。同年，Azure实现三位数收入增长，快速追赶。谷歌投资100亿用于云业务。2016：微软接连斩获政府百亿大订单。16年FED、18年FBI、20年五角大楼。云业务开启：云业务开启：AWSAWS凭借先发优势和凭借先

15、发优势和低价快速拓展市场，各家相继跟随低价快速拓展市场，各家相继跟随开疆拓土开疆拓土：SaaSSaaS与数据上云趋势明确，微软发力与数据上云趋势明确，微软发力大客户，数据中心全球扩张、云业务利润显现大客户，数据中心全球扩张、云业务利润显现2014：Azure凭借其深厚的政企客户根基和混合云解决方案，后来居上、快速渗透。55%55%全球财富全球财富500500强企业采用强企业采用AzureAzure，平均每天新增100个客户。微软原云计算负责人Satya Nadella升任新CEO，口号“移动优先，云优先”；同年，同年，AWS AWS 1111月首次披露付费客户超过月首次披露付费客户超过1001

16、00万个万个，因其电商业务和低价策略，吸引更多中小互联网和科技公司以及价格敏感客户；2018年：谷歌连续换帅，15年Diane Greene（VMware创立者）负责谷歌云，但被诟病内部关心技术而非客户需求，内部关心技术而非客户需求，专注人工智能。18年谷歌云市场市占率仅7%，Kurian（前Oracle高管）接任，目标是让谷歌云至少成为第二大云，目标是让谷歌云至少成为第二大云，谷歌开启为期5年的200亿美元数据中心预算。2018：AWS在全球18个区域有数据中心，微软Azure 全球50个区域有数据中心。新征程：新征程：AIAI构建第构建第二增长曲线二增长曲线过去十年，全球公有云市场扩展超十

17、倍。近四年，先疫情加速企业云转型，疫情加速企业云转型，后伴随后伴随GenAIGenAI技术热潮，各家云厂技术热潮，各家云厂收入与投入持续高增。收入与投入持续高增。预计全球云市场24年规模将达8000亿美元，三年CAGR超20%。2019：谷歌发布多云平台和AI Platform。2020：谷歌云超越阿里云位居全球第三。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各互联网云厂云收入与图：各互联网云厂云收入与CapexCapex变化情况变化情况 （百万美元、（百万美元、%）资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理科技巨头云计算竞争格局演绎：科技巨头云计算竞争格局演绎：2323

18、年起微软年起微软CAPEXCAPEX投入显著快于其他投入显著快于其他 复盘过去10年的云计算市场投入，亚马逊亚马逊AWSAWS分别在分别在1717年和年和2020年年经历快速经历快速扩张，扩张，同期同期微软微软投资较稳健，但投资较稳健，但2323年从年从OPENAIOPENAI引发的全球生成式引发的全球生成式AIAI浪潮开启后，浪潮开启后，微软微软CapexCapex增速和量级显著领先，增速和量级显著领先，公司希望能在未来云市场抢夺更多份额。-50,000100,000150,000200,00020142015201620172018201920202021202220232024E2025

19、E云收入云收入AWS微软云Azure谷歌云-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020142015201620172018201920202021202220232024E2025ECapexCapex变化变化AMZNMSFTGOOGAWSAMZN YoYMSFT YoYGOOG YoYAWS YoY*备注：微软云与Azure在口径上的区别，主要在于微软云包含serverlicense（即windows和SQL等）和企业服务业务，不属于公有云的多租户共享，按

20、需付费模式。因此Azure和AWS属于更可比的口径。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2424年海外巨头云计算演绎趋势：年海外巨头云计算演绎趋势：供不应求、增速强劲且持续供不应求、增速强劲且持续图：微软智能云收入与增速变化图：微软智能云收入与增速变化（百万美元，（百万美元，%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图：图：AWSAWS收入与增速变化收入与增速变化（百万美元，（百万美元，%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图：谷歌云收入与增速变化图：谷歌云收入与增速变化（百万美元，（百万美元，%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理80%5%10%15%20%25%

21、30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,0004FQ221FQ232FQ233FQ234FQ231FQ242FQ243FQ244FQ241FQ25AWS收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 3FQ20214FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ2024谷歌云业务谷歌云业务YoY0%5%10%15%20%25%30%0 5,00

22、0 10,000 15,000 20,000 25,000 22FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1智能云收入YoY业务口径更新微软AI（主要指云）或成为微软历史上微软历史上ARR突破突破100亿美元最快亿美元最快的业务。AI云贡献微软Azure收入占比，预计预计25H1还将加速：还将加速：23Q2：1%24Q3：12%亚马逊AWS：AI云预计贡献几十亿美元的年营收，年增速超过年增速超过三位数三位数。谷歌云：AI云结合自研TPU和外采GPU降本；AIAI云拉动客户提升云拉动客户提升30%30

23、%其他谷歌产品的采购其他谷歌产品的采购。图：微软图：微软AIAI云占比云占比AzureAzure变化变化（百万美元，（百万美元，%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2Q233Q234Q231Q242Q243Q24Azure中AI收入Azure中AI占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各互联网与云厂图：各互联网与云厂CapexCapex年度投资与增速年度投资与增速变化情况变化情况 （百万美元、（百万美元、%）资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理巨头巨头

24、CapexCapex投入趋势：微软投入趋势：微软2424年年CapexCapex投资高达净利润投资高达净利润75%75%9 预估云计算巨头24年Capex投入增长在40%以上，主要用于AI芯片；其中微软Capex 24年预计同比+70%，全年Capex预计占比利润75%。23Q4指引/一致预期和24Q3实际发生情况，各家全年Capex投入的变化：微软：微软：530e vs 700e;530e vs 700e;亚马逊：亚马逊：550e VS 750e550e VS 750e；谷歌：；谷歌：450e VS 515e450e VS 515e；Meta:Meta:300-370e300-370e VS

25、 390e;VS 390e;图：各互联网与云厂图：各互联网与云厂CapexCapex季度投资与季度投资与变化情况变化情况 （百万美元、（百万美元、%）资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q233Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24E微软亚马逊谷歌META微软YoY亚马逊YoY谷歌YoYMETA YoY81%22%70%26%61%12%39%24%-20%0%20%40%60%80%1

26、00%120%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020172018201920202021202220232024E2025EAWSMSFTGOOGMETAAWS YoYMSFT YoYGOOG YoYMETA YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容微软云微软云:SaaS:SaaS收入占比高，但收入占比高，但IaaSIaaS规模和效率低于规模和效率低于AWSAWS10图：各云厂图：各云厂20232023年云业务类型占比年云业务类型占比况况 （%）资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理微软 亚马

27、逊 谷歌IaaS22%PaaS30%SaaS48%IaaS66%PaaS19%SaaS15%IaaS23%PaaS28%SaaS49%图：各互联网云业务图：各互联网云业务OPMOPM变化情况变化情况 （%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理28%26%30%30%29%27%35%36%37%41%44%43%46%45%-74%-52%-43%-12%-7%6%13%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021202220232024EAWSMSFT Intelligent Cloud GOOG Cloud请务必阅读正文之后的免责声

28、明及其项下所有内容从云厂从云厂OPMOPM差异看微软云策略：差异看微软云策略：ALL IN AIALL IN AI，长期，长期打开打开OPMOPM天花板天花板11 从业务结构看：从业务结构看：微软云SaaS业务占比超50%，对比亚马逊IaaS为主（占比60%)；微软微软SaaSSaaS毛利更高，毛利更高，但但IaaSIaaS的效率和规模的效率和规模不如不如AWSAWS。短期短期CapexCapex对各家对各家OPMOPM的影响趋势：的影响趋势：微软：微软：微软本轮微软本轮AIAI云云CapexCapex投入策略，全面争夺投入策略，全面争夺IaaSIaaS龙头地位，前期龙头地位，前期CapexC

29、apex投入大，后期投入大，后期OPMOPM天花板高。天花板高。谷歌：谷歌：云具备明显的规模效应，19年谷歌云体量从前两者收入的1/3不到持续加速增长，OPM从-50%连续5年提升至当前的17%。亚马逊：亚马逊：亚马逊作为重资产公司，通过缩减履约开支、24年1月延长服务器折摊周期短期提升OPM 2pcts（而微软从22年7月即微软23财年开始调整服务器折旧摊销周期，谷歌从23年1月开始）。图：谷歌图：谷歌CapexCapex与折旧摊销占比净利润变化的情况与折旧摊销占比净利润变化的情况资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理图：微软图：微软CapexCapex与折旧摊销占比净利润变化的情况与

30、折旧摊销占比净利润变化的情况资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24资本支出折旧摊销折旧摊销占比0%5%10%15%20%25%30%35%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q234Q231Q24 2Q24 3Q24资本支出折旧摊销

31、折旧摊销占比图：亚马逊图：亚马逊CapexCapex与折旧摊销占比净利润变化的情况与折旧摊销占比净利润变化的情况资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理0%50%100%150%200%250%300%350%400%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0001Q23 2Q233Q234Q231Q24 2Q24 3Q24资本支出折旧摊销折旧摊销占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容微软微软AzureAzure云产品矩阵：云产品矩阵：AIAI带动微软全面提升企业软件客户份额带动微软全面提升企业软件客

32、户份额 Azure作为微软智能云的重要组成部分，业务类型也囊括IaaS（计算、存储等）、PaaS(数据库服务、机器学习平台等)、SaaS(系统管理与集成软件、网络软件、安全软件、分析软件等)。图：图：AzureAzure产品矩阵说明产品矩阵说明资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：微软图：微软Copilot StudioCopilot Studio界面界面资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理微软微软CopilotCopilot嵌入工作流提升效率，带动嵌入工作流提升效率，带动ARPUARPU上升、份额扩张上升、份额扩张图：图：微软微软AI

33、AI相关业务变化相关业务变化资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理微软微软AIAI驱动下表现较好的产品包括驱动下表现较好的产品包括TeamsTeams（会议软件）、（会议软件）、Office CopilotOffice Copilot（办公助手）、（办公助手）、DynamicsDynamics（CRMCRM、ERPERP软件）、软件）、FabricFabric（数据分（数据分析）等。析）等。AI业务有望下个季度实现100亿美元的年化营收，将成为企业历史上最快达到这一营收规模的业务。微软AI产品包括：M365 Copilot/Copilot ProM365 Copilot/Copilot P

34、ro：辅助办公，总结摘要、产出内容或回答用户的问题；Github CopilotGithub Copilot：AI代码辅助工具，自动生成高质量代码片段和上下文信息，分析程序员编写的代码、注释和上下文信息；Microsoft Copilot StudioMicrosoft Copilot Studio：23年底发布，允许用户创建和自定义助手，比如定制GPT和生成性AI插件；Azure fabricAzure fabric：数据分析平台，提供数据工程、实时分析、数据仓库和数据库服务，核心组件包括Power BI、Azure Data Factory等。Power Platform CopilotP

35、ower Platform Copilot:低代码/无代码工具，利用Copilot 能够迅速创建应用程序、自动化流程和聊天机器人；DynamicDynamic Agent Agent：一系列自主AI Agent嵌入到Dynamics（CRM、ERP软件）中，帮助企业自动化执行各种业务流程，包括销售、客户服务等；2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 单位：家，%4FQ23 1FQ24 2FQ24 3FQ24 4FQ24 1FQ25 Azure AI贡献Azure收入占比1%3%6%7%8%12%Azure AI客户数（家）11,000 18,000 53,000 60,00

36、0 QoQ64%194%Azure Arc客户数（家）18,000 21,000 33,000 36,000 39,000 YoY100%86%QoQ17%9%8%Fabric客户数（家）8,000 16,000 11000(付费)14000(付费)16000（付费）QoQ100%27%14%Copilot M365 Copilot客户数QoQ100%M365 Copilot DAU QoQ60%60%Copilot Studio客户数（家）10,909 30,000 50,000 100,000 QoQ175%67%100%GitHub Copilot客户数（家）270,000 370,00

37、0 500,000 770,000 1,190,000 QoQ37%35%55%GitHub Copilot付费用户数（万）100 130 180 QoQ30%38%GitHub Copilot年化收入（mm）2,000 Power Platform Copilot客户数 63,000 126,000 230,000 330,000 480,000 600,000 QoQ100%83%43%45%25%Security Copilot客户数（家）1,200,000 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云计算发展历程，AI或重塑竞争格局0101AIAI对对SAASSAAS行业的拉动和影响

38、行业的拉动和影响0202AI或重新加速数字广告行业增长0303AICoding或改变巨头成本结构0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：美股SaaS公司EV/未来十二个月收入（PS）中位数历史变化;EV/未来十二个月收入/收入增速（PSG）中位数历史变化资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理美股美股SaaSaaS S板块估值处于历史低位，板块估值处于历史低位，AIAI有望提升有望提升其其收入增速和估值收入增速和估值15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：SaaSSaaS公司季度公司季度ARRARR新增金额与同比（百万美元，新增金额与同比（百万

39、美元，%）资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理图：图：SaaSSaaS公司季度业绩与公司季度业绩与指引超预期指引超预期情况情况资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理SaaSSaaS板块回暖：业绩与指引积极，净新增板块回暖：业绩与指引积极，净新增ARRARR同比同比增长近三年增长近三年最高最高 从从24Q324Q3业绩与指引看：业绩与指引看：24Q3 SaaS业绩Beat一致预期幅度中值为2.4%，为自2022年底以来最好的季度。且下季度指引有71%的公司Beat一致预期0.3%，而过去两年这个数字基本为0。从从24Q324Q3净净新增新增ARRARR来看

40、来看：24Q3 SaaS公司实现2020年初以来第二大净新增ARR幅度，且季度净新增ARR同比增长相当积极。季度业绩与一致预期比较季度业绩与一致预期比较指引与一致预期比较指引与一致预期比较净新增净新增ARR同比变化同比变化净新增净新增ARR增长增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AIAI赋能的赋能的SaaSSaaS行业与行业与AIAI功能说明功能说明表：表：AI赋能的赋能的SaaS行业与行业与AI功能说明功能说明资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理行业与行业与AI赋能说明赋能说明公司与业务公司与业务AI功能说明功能说明企业服务：企业服务：原有办公产品、CRM、ERP、HR系

41、统产品增加内容生成、智能交互的AI功能，提效提价MicrosoftMicrosoft：办公产品SaaS服务、云业务；CopilotCopilot系列：系列：内容生成总结、编程测试、用户问答；ServiceNowServiceNow：ITSM领域的SaaS服务商；Now AssistNow Assist：智能助手、AI搜索、流程设计；SalesforceSalesforce：CRM软件，服务客户营销、广告业务；Einstein CopilotEinstein Copilot：GenAI对话助理；WorkdayWorkday：企业人力资源与财务服务公司；Manager Insights HubMa

42、nager Insights Hub:管理者洞察、绩效制定；AtlassianAtlassian（TeamsTeams）：）：项目管理和团队协作工具；Atlassian IntelligenceAtlassian Intelligence：AI搜索、内容生成；图形设计：图形设计：AIGC与编辑功能，提效提价、扩展用户AdobeAdobe：图形设计、图像数码视频和网页制作FireflyFirefly：通过文字创建编辑图像、插图或视频；Acrobat AIAcrobat AI助手助手：PDF内容搜索、问答；数据服务：数据服务：AI背景下数据分析、处理和数据上云、部署、训练需求提升，凭借原有技术优势

43、、客群关系、品牌信任进一步打开市场空间PalantirPalantir：提供大数据监测和分析软件；AIPAIP平台：平台：支持多种开源LLM的数据分析平台；DatadogDatadog：云监控和应用性能管理解决方案；Bits AIBits AI：内容生成、汇总查询；模型和AI应用的实验、部署、发布的管理和监控；SnowflakeSnowflake：云数据存储管理服务；Snowflake CortexSnowflake Cortex：LLM推理的托管服务；CopilotCopilot：内容生成和优化SQL；MongoDBMongoDB：数据库管理系统AtlasAtlas：向量检索功能；教育：教育

44、：口语交互训练功能DuolingoDuolingo：C端在线学习APP；MaxMax：口语对练、错题纠正；数据数据/网络安全：网络安全：数据资产价值提升，安全需求增长CrowdstrikeCrowdstrike：云安全、端点安全、网络安全；Charlotte AICharlotte AI：AI对话、自动化威胁分析与策略；ElasticElastic：数据搜索、数据安全；ESREESRE：AI增强搜索；广告广告/游戏：游戏：AI进行广告数据归因分析、AIGC素材生成ApplovinApplovin：移动应用发行、分析、变现获客平台；AXON2AXON2：增强广告主和目标客户之间的匹配；Unity

45、Unity：实时3D互动内容创作和运营平台Unity MuseUnity Muse：AI辅助内容创建工具；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云计算发展历程，AI或重塑竞争格局0101AI对SAAS行业的拉动和影响0202AIAI或重新加速数字广告行业增长或重新加速数字广告行业增长0303AICoding或改变巨头成本结构0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：20202020年至今广告平台公司广告收入与增速变化（百万美元，年至今广告平台公司广告收入与增速变化（百万美元，%）资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理互联网巨头的广告业务增长趋势互联网巨头的

46、广告业务增长趋势 19 根据麦格纳统计，20192019年至年至20232023年全球广告收入年全球广告收入59805980亿美元增长至亿美元增长至84278427亿美元（亿美元（+40%+40%），其中数字媒体广告份额占比），其中数字媒体广告份额占比从从51%51%提升至提升至75%75%。数字广告的强劲表现受益于移动形式的快速普及，以及社交、视频和搜索等领域的快速增长。数字媒体广告平台集中持续提升，谷歌、数字媒体广告平台集中持续提升，谷歌、Meta Meta 和亚马逊和亚马逊三巨头从三巨头从1919年海外广告市场年海外广告市场（不包含中国区）（不包含中国区）占比占比41%41%增长到增长到

47、2323年的年的60%60%，其中社媒凭借短视频增速领先。，其中社媒凭借短视频增速领先。大平台依托着技术、规模效应、流量优势进一步加剧了集中化趋势。图：图：20242024全球各类广告收入增长预测与数字广告分类型收入占比变化全球各类广告收入增长预测与数字广告分类型收入占比变化资料来源：MAGNA、国信证券经济研究所整理33.4%,198.032.8%,210.032.5%,229.230.4%,180.631.5%,201.432.2%,227.219.6%,116.420.1%,128.320.1%,141.712.9%,76.412.2%,78.012.1%,85.13.7%,21.93.

48、4%,22.03.2%,22.80%20%40%60%80%100%202220232024(f)SearchSocial MediaRetail MediaOnline DisplayOthers-20%0%20%40%60%80%100%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420202021202220232024metagoogleamazonmeta_yoygoogle_yoyamazon_yoy请务必阅读正文之后的

49、免责声明及其项下所有内容AIAI带动数字广告行业需求、场景、精准度与素材效率提升带动数字广告行业需求、场景、精准度与素材效率提升 数字广告由于其技术与数据积累，受AI赋能显著，主要体现在以下几个方面：对被动推荐（兴趣推荐）：对被动推荐（兴趣推荐）：如META、抖音、视频号等平台，AI可以有效提升推荐精准度；对主动推荐（搜索推荐）对主动推荐（搜索推荐）:如谷歌、Bing、百度等平台，AI可扩充搜索功能与使用场景；对广告主：对广告主：GenAI工具帮助图片、文案等生成，千人千面展示，可显著提升内容效率和转化；多模态提升内容理解：多模态提升内容理解：基本是ID类特征+内容理解或者用一个多模态的特征作

50、为辅助进行模型训练。提升提升RankRank精准度：精准度：排序阶段应用更复杂的大模型结构提升排序准确度。生成式推荐新架：生成式推荐新架：采用GRs范式代替过去的Rank范式。AIAI提升推荐精准度提升推荐精准度类类ChtaGPTChtaGPT聊天助手：聊天助手：在信息获取环节，AI聊天助手直接提供答案，将来自不同来源的信息进行整合和总结。传统搜索的改进：传统搜索的改进：增加AI搜索总结，增加对图片、语音、视频等内容的理解进行对话式/多模态搜索。简化搜索步骤、提高搜索精度、扩充需求场景。AIAI增加新搜索功能增加新搜索功能广告素材生成：广告素材生成：提升图片、视频素材效率，快速生成多个广告素材

51、变体，便于进行A/B测试，优化广告策略。广告展示更加个性化、互动性、场景广告展示更加个性化、互动性、场景化：化：千人千面的广告展示。分析用户产品需求，通过自然语音处理、声纹识别、图像识别等AI技术推送高度配合的营销内容。广告生成与展示广告生成与展示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AIAI对广告推荐：对广告推荐：提升推荐精准度，预计持续拉动时长及提升推荐精准度，预计持续拉动时长及CPMCPM增长增长META META：在24年初发布基于Transformer改进广告推荐的论文，目前采用多种策略提升用户时长和转化。提升提升AIAI推荐占比推荐占比:即推荐你并未关注的用户内容可有效提升用

52、户时长，24Q3财报会表示AI推荐带动FB 8%、INS 6%的时长增长。大一统推荐：大一统推荐：24Q2财报会扎克伯格提到广告推荐方未来朝着统一的推荐系统迈进。Facebook视频播放器（包含Reels短视频、Live和长视频所有视频内容，默认全竖屏格式）已部署基于LLM的新排序模型架构，新的推荐系统上线后，视频播放器产品观看时长增加10%（因内容推荐更精准）。当前正在引入跨平台数据以及拓展到新功能，目前只适用于美国及加拿大，预计25年初全球化推广。生成推荐模型（生成推荐模型（GRsGRs）：）：Meta最近部署新的建模方法，使Meta的广告系统同时考虑用户看到广告前后的行为序列（大模型可基

53、于过去行为预测下一个兴趣内容），在细分时长测试中转化率有2-4%的提升。图：图：传统推荐系统与基于传统推荐系统与基于LLMLLM的生成式推荐的流程比较的生成式推荐的流程比较资料来源：Lei Li et al.、Large Language Models for Generative Recommendation:A Survey and Visionary Discussions、Information Retrieval、20230903-30%-20%-10%0%10%20%30%1FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ2024Worldw

54、ide US&CanadaEuropeAsiaRest of World图：图：META META 各地区广告均价（各地区广告均价（ASP/CPMASP/CPM）同比变化）同比变化资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：META AIMETA AI聊天助手嵌入聊天助手嵌入FBFB中中资料来源：Meta官网图：图：Circle to SearchCircle to Search资料来源：公司官网图：图：LensLens产品形态产品形态资料来源：公司官网 AIAI聊天助手：聊天助手：ChatGPT、Gemini、META AI、Claude等聊

55、天助手扩大搜索方式，也可嵌入各个高频场景。如META AI 24年4月推出，并嵌入其Facebook、Ins、WhatsApp和Messenger中，目前META AI MAU超5亿。谷歌对传统搜索功能的改造：谷歌对传统搜索功能的改造：(1)AI Overview(1)AI Overview（AIAI概览）：概览）：24年5月推出，目前MAU超过10亿，搜索使用量增加、用户满意度提高。通过工程技术在18个月内将AI Overview查询的成本降低了90%以上，使用的Gemini模型的大小增加了一倍。(2)Circle to Search(2)Circle to Search（屏幕点选、画圈搜索

56、）：（屏幕点选、画圈搜索）：24年1月上线安卓系统，基于生成式AI搜索技术(SGE)，当前超过1.5亿安卓用户在使用。1/3试用过的用户都会继续使用，提高了用户（尤其是18-24岁）参与度。(3)Lens(3)Lens（图片、视频搜索）：（图片、视频搜索）：17年推出，AI背景下增加语音输入与视频搜索功能，每月的搜索次数超过200亿次。集成到Google Assistant和Google Photos中，可以拍照/视频进行文字、商品、植物、地址搜索。AIAI扩大信息获取方式，显著提升用户搜索的使用频率和时长扩大信息获取方式，显著提升用户搜索的使用频率和时长图：图：谷歌与百度谷歌与百度AIAI搜

57、索概览搜索概览资料来源：Meta官网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：MetaMeta AdvantageAdvantage产品介绍产品介绍资料来源：Meta官网、国信证券经济研究所整理产品Catalog Ads(动态广告)Audience（自动化受众）Placements（自动化版位）Creative（自动化素材生成）优化目标提高销量与唤醒原有客户扩展目标客户群体投放版位选择生成更多自适应素材产品介绍广告主给定预算，平台根据用户的兴趣、购买意愿和行为动作，自动向对方投递一系列的服务或者产品轮播广告，并提供网页入口和商城入口。基于投放产品和广告主选择性提供的目标客户数据，在预

58、定的现有目标客户群体之上，额外投放部分广告至潜在用户群体，从而实现对目标客户群体的拓展。根据广告主提供的素材和预算等自动化进行全局投放，进而优化出转化率最高的投放组合系统自动对素材进行自动优化，包括但不限于背景修改、调整图片亮度和对比度、增加模版、添加音乐等根据用户兴趣，向用户显示最合适的广告格式，提高个性化广告体验适用客户适合产品种类众多的电商与零售店家希望拓展受众群体、增大触达面的广告主全盘广告投放不熟悉的广告主；从素材制作成本上，对中小型广告主带来更明显的增益图：谷歌图：谷歌 Demand GenDemand Gen目标选择目标选择资料来源：谷歌官网、国信证券经济研究所整理AIAI广告工

59、具：广告工具：广告广告素材生成与广告展示优化素材生成与广告展示优化 META 2022年推出了Advantage+广告优化工具，谷歌2023年10月宣布推出Demand Gen服务，24Q3业绩会两者均表示：METAMETA：广告GenAI工具单月使用超过1500万次，带来了7%的转化率提升。谷歌：谷歌：2023年10月11日，Demand Gen AIGC素材工具，未来几个月逐步推广到展示视频和搜索广告中。例如：DoorDash生成的广告转化率比单纯视频广告提高了15倍，广告费的效率提高了 50%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云计算发展历程，AI或重塑竞争格局0101AI对S

60、AAS行业的拉动和影响0202AI或重新加速数字广告行业增长0303AIAICodingCoding或改变巨头成本结构或改变巨头成本结构0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：Amazon QAmazon Q辅助编程辅助编程资料来源：产品官网，国信证券经济研究所整理图：图：Amazon QAmazon Q辅助编程辅助编程资料来源：产品官网，国信证券经济研究所整理AIAI或变更巨头的成本结构：或变更巨头的成本结构：AI CodingAI Coding提效空间大，提效空间大，CapexCapex或替代人工成本或替代人工成本谷歌：谷歌：“我们还在内部使用人工智能来改进我们

61、的编码流程，这提高了生产力和效率。如今，谷歌超过四分之一的新代码是由人工智能谷歌超过四分之一的新代码是由人工智能生成的生成的，然后由工程师审查和确认。这有助于我们的工程师做得更多，行动更快。”亚马逊：亚马逊：Amazon QAmazon Q帮助亚马逊团队在迁移应用程序到帮助亚马逊团队在迁移应用程序到Java JDKJava JDK新版本时节省了新版本时节省了2.62.6亿美元和亿美元和45004500个开发者一年的时间个开发者一年的时间“AI编程工具Q 拥有业内最高的多行代码建议接受率，在过去几个月中添加了各种功能。但是最近分享的一个非常实际的用例是，Q 在将30,000 多个应用程序迁移到

62、JavaJDK 的新版本时，为亚马逊团队节省了2.60 亿美元和等同于 4500个开发人员一年时间。”微软：微软：下一阶段是AI编程工具将成为Agent贯穿开发流程GitHub Copilot：GitHub Copilot 正在改变世界构建软件的方式，GitHub Copilot EnterpriseGitHub Copilot Enterprise客户季度环比增加客户季度环比增加55%55%，其可根据企业自身代码库进行定制代码，帮助开发者提高效率。腾讯：腾讯：集团内部集团内部80%80%的程序员使用腾讯云的程序员使用腾讯云AIAI代码助手，代码助手，33%33%代码由代码由AIAI生成生成请

63、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20172018201920202021202220232024E2025E2026E硬件设施折摊与租赁费用程序员整体薪酬成本硬件设施折摊租赁费用yoy程序员整体薪酬yoy图：图：谷歌硬件设施折摊租赁费用与研发员工整体薪酬成本变化（百万美元，谷歌硬件设施折摊租赁费用与研发员工整体薪酬成本变化（百万美元，%）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 *假设研发人数占比总人数

64、与研发费占比总费用线性相关，2025与2026年数据采用11月20日彭博一致性预期AI Coding AI Coding 对巨头成本影响的思考对巨头成本影响的思考26 谷歌：谷歌：“我们还在内部使用人工智能来改进我们的编码流程，这提高了生产力和效率。如今，谷歌超过四分之一的新代谷歌超过四分之一的新代码是由人工智能生成的码是由人工智能生成的，然后由工程师审查和确认。这有助于我们的工程师做得更多，行动更快。”谷歌案例：20222022年年：公司收入2828亿美元（9.78%yoy），Capex投入315亿美元（28%yoy），员工总数为190,234人（22%yoy）；20232023年年：公司收

65、入3074亿美元（8.68%yoy），Capex投入323亿美元（22%yoy），员工总数为182,502人（-4%yoy）；20242024年年：假设公司收入2900亿美元（14.4%yoy），Capex投入519亿美元（61%yoy），员工总数180,269人（-1%yoy,截止24Q3）。2025-20262025-2026年年：假设公司收入3443/3819亿美元（17%/11%yoy，参考11月20日彭博谷歌业绩一致预期），Capex分别投入568/613亿美元（9%/8%yoy），预期硬件设施折摊与租赁费用以每年超过20%的增速增长，而程序员整体薪酬成本每年只有个位数的增长。请务必

66、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0%2%4%6%8%10%12%14%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 微软微软YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24METAMETA YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%165,000 170,000 175,000 180,000 185,

67、000 190,000 195,000 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24谷歌谷歌YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1,400,000 1,420,000 1,440,000 1,460,000 1,480,000 1,500,000 1,520,000 1,540,000 1,560,000 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q233Q234Q231Q24 2Q24 3Q24亚马逊亚马逊YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 5,000 10,000 15,000 20,000 2

68、5,000 30,000 22FYQ122FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1净利润净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 4FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ2024净利润净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%1

69、2%(5,000)0 5,000 10,000 15,000 20,000 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3净利润净利率0%5%10%15%20%25%30%35%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 3FQ20214FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ2024净利润净利率图：各公司净利润与利润率变化情况（百万美元，图：各公司净

70、利润与利润率变化情况（百万美元，%）资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理亚马逊亚马逊AIAI提升企业运营效率，预计持续带动人效与企业利润率增长提升企业运营效率，预计持续带动人效与企业利润率增长图：各公司员工人数与变化情况图：各公司员工人数与变化情况（人，（人，%）资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理 各公司收入、利润率随着经济强劲与降本增效重回较高水平，相比人员扩张十分缓慢。各公司收入、利润率随着经济强劲与降本增效重回较高水平，相比人员扩张十分缓慢。微软微软谷歌谷歌METAMETA请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公

71、司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。第二，下游需求不及预期。若下游数字化需求不及预期，相关的数字化投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。第三，AI伦理风险。AI可能会生产违反道德、常规、法律等内容。第四，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究

72、报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判

73、断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资

74、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通

75、过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股

76、价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032